重塑信心，破难应变

2023年四季度宏不雅策略预计

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文 财信究诘院 宏不雅团队 

伍超明 胡文艳 李沫

摘录 

>> 全球经济：“三高一低”，即高核心通胀、高利率、高风险、低增长。为应付疫情时代大水漫灌后的高通胀，好意思欧等主要经济体央行纷纷开出高利率药方，该药方既能治病也有很强的反作用。面前是治病成果暴露，通胀下行，但反作用也很显著。全球经济在履历上半年片刻回升后，三季度再次下行；同期核心通胀下降幅度偏慢、韧性较强，央行降息进程被动延后，高利率继续时辰或比预期的要更长，全球金融脆弱性提高，经济低增长概率更高。

>>好意思国经济：增长大要率放缓，好意思元指数上行动能减弱，见顶高位震动概率偏大。导致好意思国经济放缓的原因，一个是实体层面动能的减缓，占好意思国GDP约70%的个东说念主消费开销和占比近20%的私东说念主投资开销，预计在骨子收入和制造业时薪增速下降的影响下，其增速在年内及来岁一季度将镌汰；另一个是高利率对需求端的扼制效应将进一步强化。好意思元指数上行动能放缓和见顶的原因有二：一是预计好意思国经济相关于欧元区的增长上风在三季度达到峰值，四季度有望大幅缩小；二是好意思欧央行加息和利差快速扩猛干预尾声，好意思国“宽财政+紧货币”战略组合的阻力越来越大，欧元区下半年经济增长在0隔壁踟蹰，均预示进一步加息能源减弱，好意思欧利差快速扩大阶段有望夙昔，好意思元指数攀缘动能镌汰。

>>中国经济：温情成立，基础仍需巩固。预计四季度GDP约增长5%，全年GDP增长5.1%掌握。一是中低收入群体劳动收入继续改善、服务消费保管高景气、刺激战略发力显效，有望共同撑持四季度社零增速稳中有升，但民间投资规复偏弱，消费成立高度不宜过度高估，预计全年社零约增长8%。二是地产牵涉、基建制造业撑持，投资增速有望保持稳固。受战略成果仍待不雅察、销售好转靠近制约、前期多项源头目的大幅负增长影响，房地产投资增速将延续负增长，全年降幅在10%掌握，与昨年基本相称；基建投资受益于资金和技俩两头的较强撑持，短期增速有望保管高增，全年约增长8%；制造业投资受企业补库存步入尾声、PPI降幅收窄以及战略搭救力度较大影响，将在韧性区间内窄幅波动。三是低基数效应决定四季度出口同比读数回升，加上价钱牵涉减弱，四季度出口核心有望转正，全年约增长-4%。

>>国内通胀形势：干预回升通说念，延续低通胀形状。CPI方面，国内需求回升向好、服务价钱飞腾、能源价钱由牵涉转向拉动，均对CPI环比改善变成撑持，但猪肉牵涉短期难消、住户需求仍显不足，预计四季度CPI举座回升，12月份有望触及1%，全年约增长0.5%。PPI方面，受“供给偏紧、需求韧性”影响，国际大量商品价钱或保管强盛，加上国内战略加力显效对工业品价钱变成撑持，PPI同比降幅将连续收窄，但房地产等需求端钳制作用较强，全年PPI仍处于负增长区间，预计全年增长-3%掌握。

>>国内战略预计：仍处于宽松窗口期，财政货币有望协同发力。货币方面，预计大要率延续宽松形状，不抹杀再次降息、降准的可能性，实体信贷需求有望温情成立，但启动新一轮信用扩张周期或尚需时日，仍依赖一些超老例刺激战略措施的出台。财政方面，预计政府债券加速发专揽用将对开销端变成撑持，增量战略出台与否更多取决于经济规复情况；开销结构上基建和民生边界并重，以兼顾短中永久宗旨；预计中央“一揽子化债决议”大要率于四季度落地。

>>大类钞票确立：重拾信心，热心A股结构性契机。预计四季度，全球宏不雅不细目性与风险要素依旧偏多，大要率呈现出“发达经济体核心通胀和利率保管高位+经济总体放缓，国内货币宽松加力+经济温情成立”的组合，商场风险与契机并存。具体到大类钞票确立上，预计前期调整较多的A股或存在一些结构性契机，场合看好低估成长（半导体、翻新药）、高端制造、低位消费等边界；债市短期或存在一些压力，可适应减配；商品方面需求筑底对资源品价钱变成一定撑持，但黄金价钱短期或依旧承压。

>>风险辅导：国外爆发金融危境，国内经济规复大幅不足预期

正文

一、全球经济：“三高一低”

受益于负面要素的消退，2023年上半年全球经济增长好于预期，国际货币基金组织（IMF）、经合组织（OECD）鉴识在7月和9月的最新预计陈述中，将全球经济增速预期上调0.2、0.3个百分点至3.0%、3.0%；OECD陈述骄贵，上半年全球 GDP 年化增长3.2%，强于预期。但干预三季度后全球经济增长动能放缓，“三高一低”特征日渐突显，即举座通胀下降但核心通胀仍然高企、利率水平继续高位、高金融风险和低经济增长。

（一）“三高一低”：高核心通胀、高利率、高风险、低增长

1、举座通胀显著下降，但核心通胀仍高企

连年来高通胀一直困扰着西洋等主要经济体，为完毕通胀宗旨和踏实永久通胀预期，2022年以来大部分经济体货币战略启动快速加息进程。在需求放缓、大量商品价钱下降、供应链瓶颈缓解、干戈导致的能源和食物商场杂乱渐渐消除等要素的共同作用下，2023年以来战略成果暴露，举座通胀水平显著下降，如8月份英国、欧元区、好意思国CPI较高点鉴识镌汰了4.4、5.4、5.4个百分点（见图1）。

然则，核心CPI（剔除了价钱波动性高的食物和能源后的CPI）保持了较强韧性，不仅远高于2015-19年疫情前的水平，而且下减慢度显著偏慢（见图2-4）。本年1-8月好意思国核心CPI仅较2022年下降1.0个百分点，保管在5.2%的高位，而欧元区和日本核心CPI不降反升，鉴识较2022年提高1.6、1.0个百分点至5.5%、3.3%。导致核心CPI上升的原因，主若是服务价钱的继续走高：一是疫后需求从商品转向服务，导致服务价钱飞腾趋势显著；二是劳能源商场弥留，服务需求有收入撑持；三是由于服务价钱较少受到国际竞争影响，更多由国内要素驱动，且变动率和波动性显著低于商品价钱，因此服务价钱的耐久性要强于商品价钱，亦然核心CPI韧性强的热切原因。

预计年内及来岁一段时辰，举座通胀有望在2022年同期高基数的助力下进一步下降，核心通胀也会渐渐镌汰，但韧性将显著强于举座通胀，达到2%的通胀宗旨时辰可能更长。

2、高利率继续时辰或比预期得要长

高通胀对应高利率。只须全球主要经济体仍然保管2%的通胀宗旨不变，核心通胀的强韧性，意味着完毕2%宗旨的时辰将更长，高利率在高位的继续时辰也将更久，天然高利率给经济增长和金融踏实带来的挑战也将更大，完毕“软着陆”的难度更大。

年内及将来一段时辰，主要经济体通胀的下行，可能靠近几个超预期的风险：一是OPEC原油减产供给缺少，导致近期能源价钱飞腾较多，可能促使商场从头调整通胀预期；二是好意思国等发达国度工东说念主和工会的议价智力增强，歇工等将带来工资和物价水平的较大幅度飞腾；三是全球能源转型成本上升；四是地缘政事弥留，和平红利快速减少，供给经管提高了成本。尽管上述要素对物价的影响既有短期也有永久，况兼难以细目性的磋议其影响程度，但一朝发生，将加强通胀韧性，迫使央行货币战略降息时辰延后，高利率继续时辰或超预期。

3、高金融风险和经济放缓低增长

高利率是影响2023年全球经济增长放缓的一个关键性要素。自2022岁首以来，大多数主要经济体出现利率快速上升，信贷条件收紧，导致企业和家庭借款利率提高，贷款需求增速继续下降（见图5-6）。干预本年三季度后，受紧缩货币战略效应越来越显著、地缘政事弥留等要素影响，企业和消费者信心下降，全球经济放缓加速。如岁首以来规复强盛的服务业出现显著放缓，服务业PMI景气指数从高位回落，制造业PMI指数也继续处于50%的隆替线下方（见图7）。从国别或地区看，主若是欧元区经济下行较快，尤其是德国和法国两大“火车头”显赫放缓，其中德国上半年骨子GDP下降0.3%，二季度下降0.6个百分点；干预三季度后欧元区经济景气并莫得扭转这种下行趋势（见图8），欧元区经济停滞和通胀高企的“滞涨”特征显著。

预计年内，加息预期和高利率对经济的经管效应将日渐增强，经济下行压力增大，同期全球金融风险加重。把柄IMF和OECD最新预计陈述，尽管两大国际机构保管或上调了全年增速，但均以为以历史模范磋议，2023年经济增长仍然疲弱，全球增长风险和总体风险偏向下行。如IMF（2023年10月）以为，2023年3.0%的GDP预测值“仍低于3.8%的历史（2000-2019年）平均水平”，“经济硬着陆的可能性仍是下降，但全球增长靠近的风险仍偏向下行”，“在中期，远景正变得愈发暗澹。中期经济增长的远景乏力，非凡是新兴商场和发展中经济体”；金融风险方面，IMF指出“如果金融环境须臾收紧，可能会触发负反馈轮回并再次考试全球金融体系的抗风险智力。最值得稳健的是，跟着借款东说念主偿债智力的下降以及信贷增速的放缓，全球信贷周期已运行出现变化”。OECD（2023年9月）陈述指出，“上半年全球经济增长的回升可能被阐述是片刻的”，“货币战略传导强度和速率的不细目性以及通胀的继续存在是主要问题。加息的不利影响可能比预期的要强，而通胀的继续性进一步提高将需要进一步的战略收紧，这可能会暴露金融脆弱性。”

9月和10月份以来，行动全球“钞票之锚”的好意思国国债收益率再次加速提高，不仅提高了好意思国国债的再融资成本，增多了好意思国国内银行尤其是中小银行钞票欠债错配后收歇的风险，而且也加大了全球钞票商场波动风险，加速归赵务包袱本已不胜重任经济体债务爽约的进程。

（二）好意思国经济：增长大要率放缓

导致好意思国经济放缓的原因，一个是实体层面动能的减缓，另一个是高利率对需求扼制效应的强化。

源头看实体层面动能的减缓。从好意思国骨子GDP结构看，个东说念主消费开销占比在70%掌握，私东说念主投资开销、政府开销、商品和服务净出口占比鉴识在18%、17%、-5%掌握（图9），因此个东说念主消费开销无疑是GDP的决定性变量。在四大需求中，增速波动性从大到小法式为商品和服务净出口、私东说念主投资开销、个东说念主消费开销、政府开销。由于商品和服务净出口比重过小，天然增速波动大，但对好意思国经济增长的旯旮变化影响小；政府开销占比近两成，但增速相对稳固，因此也分歧好意思国经济增长的旯旮变化组成热切影响。因此，不雅察好意思国经济增长的旯旮变化，紧要和关键变量是个东说念主消费开销，然后是私东说念主投资开销。

关于个东说念主消费开销欧洲杯体育，预计本年三、四季度及来岁一季度增速会出现下降欧洲杯体育，但仍有韧性。消费是收入的函数，把柄好意思国历史考验，剔除通胀要素影响的骨子收入是骨子消费开销的源头目的（见图10）。受通胀大幅攀升影响，天然好意思国住户口头单元时辰收入保持了4%以上的增速，但剔除通胀要素后的骨子收入增速，2022年基本均为负增长；跟着2023年通胀水平的下降，骨子收入增速由负转正。把柄源头关系，预示接下来几个季度的消费增速将先下降后上升。为什么说好意思国消费增速仍有较强韧性？原因在于住户个东说念主收入稳健（见图11），背后原因既有劳动商场弥留失业率处于历史低位，工资收入踏实，也有财政战略滚动支付灵验平滑了个东说念主收入的波动，因此好意思联储加息对住户消费的影响莫得预见得那么大。但这里要指出的是，加息对收入和消费的扼制作用并不是莫得，而是正在暴露（见图12），因此消费开销放缓不行幸免。此外，高利率条件下，将来财政战略对住户个东说念主收入的搭救力度能否继续，亦然消费开销放缓的原因之一。

关于私东说念主投资开销，预计年内三、四季度和来岁一季度增速将大要率连续下降。好意思国私东说念主投资开销主要包括非住宅和住宅投资开销，其中前者由建筑、开采和学问产权开销组成。把柄好意思国历史考验，投资周期主要看开采投资周期。制造业骨子平均时薪增速是骨子开采投资增速的源头目的，自2021年底以来，剔除通胀要素影响后的制造业时薪增速由正转负，2023年3月再次转正，这预示开采投资增速将在年内及明岁首将连续下行，然后见底回升（见图13）。

这里需要指出的是，2022年好意思国“芯片法案”通事后，贪图机、电子、电气制造业建厂投资开销大幅增多（见图14），意味着这些高技术行业的开采投资开销也应该是快速提高的。天然难以掌握私东说念主投资开销，但其中永久动态及其影响值得热心。因为自2009年奥巴马总统启动“再工业化”，2009和2010年先后推出《重振好意思国制造业框架》和《好意思国制造业促进法案》以来，2017年特朗普总统连续通过大限制减税、扩充贸易保护主义、鼎力发展石化能源等鼓舞“再工业化”，2021年拜登总统烦躁于扩充“制造业回流”，并先后颁布《基础设施投资和劳动法案》、《镌汰通胀法案》和《芯片法案》等“投资我方”。10多年来三任总统的“再工业化”进程，天然对好意思国制造业增多值占GDP比重提高成果欠安，但对技艺跨越升级以及开采投资开销的影响应该是长远的，2009年以来好意思国制造业建厂投资开销的继续增多等于很好的例证（见图14），值得热心。

临了看高利率对需求的扼制效应。高利率是好意思联储为应付疫情时代大水漫灌后通胀高企开出的一剂药方，既能治病也有很强的反作用。面前是治病成果暴露，通胀下行，但反作用也很显著，除了几家银行收歇倒闭外，金融风险隐患并莫得统统化解，只须高利率在，更多中小银行收歇仅仅时辰问题，不是会不会发生的问题。高利率对实体经济消费和投资的影响，扼制成果也日渐显著，如2022年下半年以来制造业景气指数PMI降至50%的隆替线下方（见图8），消费信贷、企业贷款需求继续走低（见图12）。

综上，从消费需求、投资开销和高利率对需求端的扼制效应看，将来短期内好意思国经济增速镌汰是大要率事件。

（三）好意思元指数：上行动能减弱，见顶高位震动概率偏大

回过甚来看，2023年好意思元指数超预期走强，是与三个超预期要素精良相关的：好意思国经济增长韧性超预期、好意思联储加息幅度超预期、欧元区经济弱增长超预期。

汇率是相对价钱变化，压根上取决于两国或地区经济基本面的相对变化，在经济不好的情况下，比的是谁更差。天然，三季度好意思元指数的走强，如实也与好意思国财政部加速刊行好意思债导致供给较快增多，同期好意思联储和全球其他经济体抛售好意思债导致需求减少，供需要素重复推高好意思债利率接洽。但短期供需仅仅扰动要素，将来短期内好意思元走势变化，压根上仍然取决于上述三个超预期要素的演变，其中好意思欧基本面强弱相对变化是决定性，亦然首位的，好意思欧利差次之。

在基准情境下，咱们预计年内撑持好意思元强势的超预期相对上风将减弱，好意思元指数见顶高位震动的概率偏大。超预期风险方面，需警惕好意思国利率继续高位对其国内经济和成本商场组成冲击，倒逼好意思联储降息，但通胀高位却不允许降息的难熬处境，更应热心高利率对全球的溢出效应，是否会激励全球金融商场激荡以致激励新一轮危境。

1、好意思国经济相对欧元区的相对上风在三季度达峰，四季度将显著减弱

主要看两个关键目的，一个是经济增长，另一个是通胀。二三季度好意思国经济增长好于欧元区，包括制造业和服务业在内的抽象PMI指数，好意思国均高于欧元区（见图15）；同期好意思国通胀下降幅度也快于欧元区，这少量无论在举座通胀CPI照旧在核心通胀CPI上都有疏通发达，况兼好意思国通胀由先高于欧元区改换为低于欧元区（见图16）。因此，相关于欧元区，本年好意思国完毕了“增长更好、通胀更低”的完好组合，为二三季度好意思元走强提供了热切撑持。

预计年内，好意思国经济相对欧元区仍然更有韧性，但预计好意思国经济相关于欧元区的增长上风在三季度已达到峰值，四季度有望大幅缓解。把柄纽约联储WEI指数，预计好意思国三季度同比增速将达到4%掌握（见图17）。关于四季度增速，按照9月份好意思联储、经合组织（OECD）和10月份IMF的预测，全年好意思国经济将增长2.1%-2.2%掌握，意味着四季度GDP增速在1.5%掌握，显著低于前三季度近3%的水平，这也与本陈述前文增速下降的预测一致。关于欧元区经济增长，二季度GDP增长0.1%，9月25日欧央行行长拉加德指出三季度将进一步疲软，预计三季度大要率干预-0.5%-0.0%掌握的负增长区间，与好意思国三季度4%掌握的增速变成显著反差，亦然三季度好意思元指数超预期走高的热切原因之一。关于四季度欧元区GDP增速，按照9月份欧央行和经合组织（OECD）鉴识给出的0.7%和0.6%的全年增速预测值，预示四季度增速在昨年低基数效应的助力下，将达到0.5-1%掌握的水平。因此，一到四季度好意思欧GDP增速差，预计鉴识在0.3%、2.8%、4.0-4.5%、0.5%-1.0%掌握（见图18），三季度好意思国经济增长上风达到峰值，四季度将显著镌汰，故意于好意思元指数见顶。

2、好意思欧央行加息和利差快速扩猛干预尾声

好意思欧两个经济体之间的利差互异，毫无疑问是影响好意思元兑欧元汇率进而影响好意思元指数的热切要素之一，因为欧元在好意思元指数中的权重达到57.6%，欧元汇率变化对后者有决定性影响。从历史考验数据看，亦然有事实撑持的（见图19）。本年4月份以来，好意思欧10年期国债收益率从0.99%继续扩大到9月份的1.61%，同期好意思元指数一皆走高。

预计将来，好意思国通过连续履行“宽财政+紧货币”战略组合以完毕经济高增长同期镌汰通胀的阻力越来越大（见图20）：一方面高利率使发债成本大幅提高，利息开销占财政预算比重也会快速提高，财政对经济刺激力度将减弱；另一方面好意思国通胀水平尽管有韧性，尤其是昨年下半年基数大幅镌汰，将使本年下半年同比增速下减慢度变缓，但举座呈下降放缓趋势照旧细目性的，紧货币的必要性镌汰，加息进程应该干预了尾声。欧元区也和好意思国大体肖似，经济增长韧性差于好意思国，预计下半年经济增长在0隔壁踟蹰，不出现零落应该是最佳的罢了了，进一步加息的能源亦然镌汰的。因此，西洋加息干预尾声，两经济体利差大幅扩大也干预尾声，对好意思元指数继续攀缘的撑持减弱。

二、中国经济：温情成立，基础仍需巩固

（一）消费：温情回升，预计全年社零约增长8%

2023年1-8月份社会消费品零卖总数（简称社零，下同）同比增长7.0%，增速在三驾马车中名次首位（见图21）；但剔除基数效应后，1-8月社零两年平均增速为3.7%（见图22），不足疫情前2019年8%的一半，消费规复总体偏慢、偏弱。分结构看，年内餐饮等服务消费和名额以上（不含汽车）商品消费撑持作用偏强，但汽车等耐用品消费和代表中低收入群体消费的名额以下商品消费规复滞后是主要牵涉（见图22）。

预计四季度，预计住户消费有望温情成立，社零增速稳中有升，全年约增长8%。

一是中低收入群体劳动收入继续改善，将对名额以下商品零卖回升变成故意撑持。把柄统计局数据，代表中低收入群体消费的名额以下商品零卖占社零总数的比重约为55%，是主导社零增速走势的热切力量。2023年疫情稳固转段后，批发零卖业、住宿餐饮业、交通输送业、建筑业等吸纳农民工劳动较多的行业规复较快（上述四大行业约吸纳了超四成的农民工劳动），推动中低收入群体劳动收入继续改善。如2023年上半年农村出门务工劳能源东说念主数继续增多，其月均收入增速于二季度显著反弹（见图23）；8月份外来农业户籍东说念主口考查失业率降至4.4%，较昨年末回落1个百分点，大幅低于寰宇城镇考查失业率（见图24）。受益于劳动收入的成立，代表中低收入群体消费的名额以下商品零卖两年平均增速已于6月触底，7-8月一语气两个月回升（见图25）。预计四季度，在服务业成立空间犹存、基建投资保管强盛，连续撑持中低收入群体劳动收入改善布景下，名额以下商品零卖增速继续回升可期，有望由前期社零的牵涉项渐渐变为热切撑持力量。

二是预计餐饮收入有望连续保持较快增长，名额以上商品零卖增速或稳中有升。其一，受益于三季度以来一揽子强有劲的稳增长战略发力显效，加之CPI、PPI价钱均已筑底回升，预计年底口头GDP增速有望由上半年的4.9%有所回升，推动住户收入增速连续改善（见图26），对餐饮收入和名额以上商品零卖均变成一定助力。其二，暑期国内非常火爆的旅游、电影商场，响应出疫情三年住户积压的构兵型服务消费需求已渐渐回首，预计四季度中秋国庆等传统消费旺季大要率有望延续高景气行情，餐饮收入等服务消费在量、价两方面或均有撑持。如以价钱为例，服务需求强盛、供给规复偏慢和疫情三年的低基数效应，有望共同撑持将来服务价钱仍偏强（见图27）。其三，跟着存量房贷利率下调、个税减免等多项惠民战略落地显效，助力住户减轻开销包袱，加上促消费战略连续发力，预计汽车等前期消费疲弱边界有望继续成立，对系数这个词名额以上商品零卖的牵涉或减弱。骨子上，6月份以来国内汽车消费增速已旯旮显著改善（见图22），四季度撑持其继续好转的要素仍偏多。

三是消费成立高度仍不宜过度高估，预计全年社零约增长8%。一方面，以2021年为参考系，现时国内住户可专揽收入增速、旯旮消费倾向或均弱于2021年水平，意味着消费规复情况或难以超越彼时的高度，乐不雅臆测2023年社零约增长8%掌握、两年平均约增长4%（2021年两年平均增长4%）。如从住户可专揽收入看，2023年口头GDP两年平均增速和住户东说念主均可专揽两年平均增速核心或均在6%掌握，较2021年约7-8%的核心水平显著下台阶（见图28）；从旯旮消费倾向看，现时住户对将来经济和收入预期偏严慎，增多稳健性储蓄意愿仍强，如住户将更多收入“依期化窖藏”举止依旧显著、超越2021年水平，或导致住户旯旮消费倾向的改善仍偏慢（见图29）。另一方面，连年来民营企业已成为我国新增劳动的主要提供者，但2017-2022年其接连遇到金融去杠杆、中好意思贸易冲突、新冠肺炎疫情、俄乌冲突等多轮表里部冲击，导致其筹谋堕入窘境、增多投资意愿不足，或继续牵涉住户“劳动-收入-消费”轮回规复偏慢，制约住户消费潜能的开释。如2023年1-8月份规上私营工业利润率已降至近20年低位（见图30），1-8月份民间投资增速继续回落降至-0.7%，民企扩产意愿偏弱，将继续对住户劳动收入变成钳制，制约消费成立高度。

（二）投资：房地产牵涉，基建制造业撑持，举座增速保持稳固

1-8月份固定钞票投资同比增长3.2%，较上半年回落0.6个百分点，对经济的撑持作用减弱。从结构看，民间投资和房地产投资负增长是举座投资增速低迷的主要牵涉，基建和制造业增速韧性较强，是主要撑持（见图31）。

预计四季度，预计“基建制造业撑持，房地产牵涉”的形状不变，但战略效力增强，举座投资增速有望保持稳固。

1、预计房地产投资延续负增长，全年降幅10%掌握，与昨年基本相称

1-8月份房地产投资同比下降8.8%，降幅较上半年扩大0.9个百分点，房地产商场举座延续4月份以来的二次探底态势，连续呈现出“供给弱、需求降、库存增、价钱放缓”四大特征（见图32）。

预计四季度，预计系列刺激战略对房地产销售和投资均有一定的带动作用，但销售好转的幅度和继续性靠近多重制约，房企资金压力缓解程度或有限，加向前期销售低迷、开工下行、拿地偏弱均对投资端变成压制，预计四季度房地产投资延续负增长，不抹杀全年降幅达到或超越昨年的可能性。

一是预计地产战略密集出台期已过，销售好转的幅度和继续性靠近多重制约。8月底，“认房不认贷”、下调首套和二套房首付比例、下调二套住房贷款利率下限、镌汰存量首套住房贷款利率等房地产战略密集出台。尔后各地紧抓“金九银十”窗口期，约束加速战略落地节拍，前期不雅望的购房者入市节拍有所加速（见图33），如新政落地后购房者访盘量有所增多，二手房商场挂牌量也显著增多。但多热切素制约战略向销售端的传导成果，后续战略尤其是一线城市战略可能还需进一步优化。其一，从需求类型看，本次战略调整对改善型需求的刺激作用更强，战略传导时辰或较长，对新址的带动作用有限。一般而言，改善型群体置换房产的同期，会带来较大的存量二手房抛售，这部分二手房需要有新的刚需力量来相连，不仅会增多置换房产的时辰周期，还会对新址商场变成一定的挤占，从而削弱战略向销售端的传导成果。此外，刚需与东说念主口结构和城镇化程度相关，现时城镇化已干预延缓阶段，短时辰内可能难以耗尽深广的二手房抛售，也不利于战略成果的传导。其二，从结构看，本次战略成果主要围聚在核心一二线城市，能否完毕寰宇层面的深广反弹仍有待不雅察。受前期地产调控战略更为严格，东说念主口流入更多、住户购买力撑持更强等要素影响，本轮房地产战略成果或源头体当今核心一二线城市，而愚顽级城市一方面需要耗尽现存的库存，另一方面仍需恭候价钱和预期的更多改善信号，短期改善空间有限。其三，从住户购房智力看，认房不认贷、镌汰首付比例等战略，相称于将首付压力滚动到月供，但劳动和收入预期偏弱布景下，住户内生的加杠杆意愿和智力仍有待成立，加上房价永久飞腾预期仍是被冲破，住户部门对刺激战略的明锐度“钝化”。

二是新开工同比降幅有望小幅收窄，但前期销售低迷、开工下行、拿地偏弱等要素均不利于投资增速的企稳回升。跟着核心一二线城市房地产战略调整优化，销售环比改善有助于缓解房企的资金压力，促使房企加开放工力度，对寰宇新开工面积变成一定撑持，但预计本轮房地产商场规复时辰要长于以往，回升斜率也偏慢，四季度房地产投资或延续负增。其一，从房地产投资源头目的——房地产销售面积、开发资金来源、地盘成交面积看，4月份以来三大目的当月同比增速继续下行，且均位于较深负增长区间，再和洽三大源头目的对房地产投资的源头月份散布在5-8个月（见图34-35），预计房地产投资短期不会改变负增长态势，四季度降幅以致可能进一步加深。其二，受制于房地产商场供求关系发生变化、住户钞票欠债表成立需要一段时辰影响，本轮刺激战略对地产销售的提得意用有限，加向前期地盘商场低迷也对新开工变成制约，预计四季度新开工面积大要率延续负增长，同比增速或仅小幅改善。其三，从地产周期看，房地产投资按照“新开工→施工→齐全”这一链条进行传导，2021年以来房地产新开工面积继续负增，对后续地产施工面积的回升变成制约。

2、预计基建投资短期保持高增长，全年增长8%掌握

预计四季度，在专项债发专揽用提速、银行配套信贷搭救较强、稳增长诉乞降新式能源体系建设对技俩端变成撑持等积极要素影响下，短期基建投资增速有望保持高增长，但专项债券围聚于10月底前使用，加上地盘商场低迷以及化解隐性债务风险的制约约束坑诰，预计年底基建投资增速将出现回落，全年约增长8%掌握。

一是资金端，专项债刊行和配套信贷将对资金来源变成撑持，但使用节拍前高后低。专项债方面，把柄财政部“力求在9月底前基本刊行完毕”要求，预计8-9月份新增专项债券刊行限制达到1.3万亿元，较昨年8-12月份刊行限制增多约7100亿元（见图36）。由于从刊行到使用存在时滞，这部分资金将围聚于四季度使用，对四季度基建投资变成较强撑持。具体使用节拍上，财政部明确 “用于技俩建设的专项债资金力求在10月底前使用完毕”，这意味着专项债券对四季度基建投资的撑持作用将呈“前高后低”态势；配套资金方面，预计在专项债券刊行提速的撑持下，银行信贷等配套资金有望连续保持高增（见图37）；准财政方面，若现时战略成果不足预期，为冲破弱预期和弱实际的负反馈轮回，四季度战略性、开发性金融器用存在扩容的可能性，或可在一定程度上缓解年底基建技俩可用资金不足的难题。

二是技俩端，稳增长诉乞降新式能源体系建设或对基建新开工变成撑持。一方面，跟着稳增长压力暴露，基建技俩开工已迎来提速（见图38），预计将来受益于专项债用作成本比例擢升、对新开工技俩带动作用的增强，这一趋势短期有望延续。如把柄Mysteel统计，8月份寰宇各地开工技俩投资额约3.1万亿元，创疫情以来同期新高。另一方面，受国内能源结构转型提速影响，2020年以回电力热力基础设施技俩成为基建投资增速高增的主要原因（见图39），预计将来国内新能源基础设施建设设施将进一步加速，连续对基建投资技俩变成撑持。

三是地盘商场低迷和地方化债鼓舞均对基建投资增速变成一定的制约。其一，占政府性基金收入超九成的地盘出让收入继续负增（见图42），一方面会径直镌汰财政对基建投资的搭救力度，另一方面会削弱城投平台融资智力，对基建投资资金来源变成盘曲牵涉。其二，面对地方政府债务“灰犀牛”，7月政事局会议提议“要灵验防护化解地方债务风险，制定实施一揽子化债决议”。预计“一揽子化债决议”具体措施或将于四季度落地实施，“控增化存”仍将是战略主基调，城投平台新增融资将迎来进一步范例，在剥离政府融资职能的大趋势下，城投新增融资用于政府投资的限制将受限，对基建投资资金的孝顺或相对较小。如把柄召募资金用途统计，2023年1-8月份全部或部分用于偿还债务的城投债券刊行只数比重上升至81.3%（见图41），这意味着城投平台新刊行债券用于技俩建设的比重约束下降，对基建的撑持力度或继续偏弱。

3、预计制造业投资将连续运行在韧性区间内，全年增长6%掌握

1-8月份制造业投资同比增长5.9%，较上半年增速仅回落0.1个百分点，韧性较强。分结构看，上中下贱行业投资延续分化特征，中游装备制造业继续高增，是制造业投资韧性的主要来源；原材料制造业和消费品制造业投资增速连续低位运行，但受PPI降幅收窄、需求有所规复影响，近几个月呈旯旮改善特征（见图42）。

预计四季度，盈利下降的滞后效应、地产出口需求低迷以及疫后高基数，均对制造业增速回升变成制约，但受企业去库步入尾声、PPI降幅收窄以及战略搭救力度较大影响，年内制造业投资将连续运行在韧性区间内，全年约增长6%掌握。

一是盈利下行滞后效应、地产出口需求低迷以及高基数均对制造业投资变成制约。其一，盈利是制造业企业投资扩张的内素性来源。历史数据骄贵，工业企业利润增速源头制造业投资增速约1年掌握，2022年四季度以来其继续处于下行通说念中（见图43），预示着将来制造业投资的资金来源或靠近一定制肘，增速靠近一定的下行压力。其二，制造业投资属于养殖需求，高度依赖于消费、地产、出口等末端需求。预计将来，房地产投资受住户预期改善和战略传导偏慢影响或延续负增长；出口需求受国外经济复苏乏力、地缘政事关系弥留影响永久靠近下行压力；住户消费需求仍靠近“劳动-收入-消费”轮回不畅的制约。因此，预计四季度国内需求不足尤其是地产和出口需求低迷，将连续对制造业投资变成牵涉（见图44）。其三，2020-2022年三季度、四季度制造业投资增速核心鉴识为6.6%、8.7%，呈渐渐走高态势，高基数或对年内制造业投资增速变成压制（见图45）。

二是企业去库步入尾声、PPI降幅收窄以及战略搭救力度较大，对制造业投资连续运行在韧性区间变成撑持。其一，截止至2023年7月份，工业企业产制品存货增速已继续下降15个月，按照历史平均约19个月的去库存周期进行推算，本年年底大要率开启新一轮补库周期（见图46），去库存对企业投资的扼制作用趋于减弱。其二，PPI增速底部已于6月份出现，一方面由于其源头库存增速约1-2个季度，预示着工业企业大要率正处于去库向补库改换的过渡期；另一方面PPI干预回升通说念，频繁意味着将来企业利润增厚可期（见图47），也故意于企业投资意愿的擢升。其三，面对国外技艺阻滞和国内经济结构转型的挑战，预计战略将连续加大对高技艺产业和传统行业转型升级的搭救力度，相关边界投资增速有望保持连续高增。

（三）出口：四季度核心或转正，全年约增长-4%

1-8月份出口同比下降5.6%，较上半年回落2.4个百分点，对经济的拉动作用显著减弱（见图48）。从量价看，5月份以来数目和价钱要素对出口的拉动作用均回落，且数目要素回落幅度更高（见图49）；从贸易伙伴看，东盟和“一带一皆”（剔除东盟和欧盟）对出口的拉动作用由正转负，但东盟的负向牵涉作用弱于份额相称的欧盟和好意思国，对“一带一皆”出口降幅也显著低于举座；好意思国和欧盟对出口增速的牵涉作用较上半年有所加重（见图50）。从家具结构看，受益于国内新能源产业链的全球竞争上风，本年以来“新三样”和汽车相关家具出口增速继续高于举座；其他商品增速走势基本与举座一致，响应出全球需求放缓的牵涉作用显著（见图51）。

预计四季度，低基数效应决定四季度出口同比读数回升，加上外需、价钱牵涉作用趋于减弱，预计四季度出口环比增速或略好于历史同期均值，四季度出口核心大要率转正，全年约增长-4%掌握。

一是低基数效应决定四季度出口同比读数回升，年底增速或转正。受全球需求下降、国内疫情扰动等要素影响，昨年下半年国内出口增速干预快速下行通说念，由此导致的低基效应将对本年四季度出口同比增速变成提振。如与2016-2022年均值比较，2023年出口环比增速呈现出“一季度强，4-7月份弱，8月份略高”的节拍（见图52），假定9-12月份出口环比与2016-2022年均值疏通，可推算出出口同比增速将于11月份转正，四季度约增长0.4%，全年增长-4.5%掌握（见图53）。

二是预计外需放缓将连续对出口数目变成牵涉，但牵涉作用趋于减弱。其一，历史数据骄贵，好意思欧日制造业PMI指数是我国出口数目增速的源头目的，其均值于2021年3月份回落，天然近期有所企稳，但已一语气11个月低于临界值（见图54），预示着将来国外需求下降仍将连续牵涉出口数目，其短期或难有显赫超越基数效应的回升；其二，从好意思国库存周期看，截止9月份好意思国库存同比增速已一语气下降15个月，接近历史约18个月的均值水平，预计四季度去库存对好意思国入口需求的牵涉作用有所减弱（见图55）。

三是PPI降幅收窄故意于缓解价钱要素对举座出口的牵涉作用。历史数据骄贵，PPI同比增速源头出口价钱一个季度掌握，前者在6月份见底并开启回升通说念，这意味着出口价钱增速于9月份掌握见底（见图56），加上受全球供给不细目性较大，大量商品价钱仍存上行能源，因此预计四季度价钱要素对出口的牵涉作用将显著减弱。

四是全球产业链重构或使我国出口份额趋势性下降，但短期仍有撑持。现时西方国度产业链“去中国化”趋势显著，全球产业链加速重构或使我国出口份额出现趋势性下降压力。如前7个月我国从好意思国的第一猛入口国跌落至第三位，墨西哥和加拿大等好意思国的友岸近岸国度反超中国，位列第一和第二位。但受益于全产业链上风、出口家具结构优化以及外贸“一又友圈”约束扩大，我国出口全球份额仍保持韧性。把柄WTO数据，上半年我国出口份额为15.6%，高于2022年同期水平0.2个百分点。从旯旮变化看，与2022年比较较，我国出口份额呈现出“1-2月份相称、3-4月份回升、5-6月份回落”的走势（见图57）。和洽对主要贸易伙伴出口增速的变化情况，咱们以为东盟和一带一皆国度渐渐消化一季度中国订单围聚开释推高的库存（因为部分中间品需要加工再出口），或是5-6月份我国出口份额回落的主要原因。预计跟着这部分库存被耗尽，下半年出口份额与昨年同期的缺口有望迎来收窄，年内出口份额存在进取撑持。

（四）不变价GDP：预计2023年增长5.1%掌握

抽象上文分析，四季度经济有望延续温情成立态势，结构上呈现出“消费是撑持主力，出口增长核心由负转正，投资受地产牵涉或总体稳固”的能源形状，成立力度不宜过度高估，规复基础仍需巩固。预计全年GDP约增长5.1%掌握，各季度GDP鉴识增长4.5%、6.3%、4.4%、5.0%，呈“前低中高后稳”型走势（见图58），2020-2023年四年复合平均增速在4.65%掌握。

三、国内通货彭胀：干预回升通说念，延续低通胀形状

（一）CPI：回升可期，年内有望触及1%

自4月份以来CPI同比增速继续位于零隔壁，8月份增长0.1%，低通胀形状显著。7-8月份数据呈现出四大变化：一是猪肉对CPI同比的负向拉动作用较上半年显著增强；二是果蔬等其他主要食物对CPI的撑持弱于历史同期；三是天然核心通胀继续低于1%，但却是CPI同比的主要撑持力量；四是能源对CPI同比负向牵涉最大的阶段已历程去（见图59）。

预计四季度，国内需求回升向好、服务价钱飞腾空间较大、能源由牵涉转向拉动，均对CPI环比改善变成撑持，但猪肉牵涉短期难消、住户需求仍显不足，中脾性况下预计四季度CPI呈逐月改善态势，12月份有望触及1%，全年约增长0.5%。

一是预计四季度翘尾要素将拉动CPI下降约0.1个百分点。所谓翘尾要素，是指上年价钱飞腾（下降）对本年同比价钱指数的滞后（延长）影响。把柄2022年CPI环比增速走势，预计四季度CPI翘尾要素核心在-0.1%掌握，对CPI同比变成一定负向牵涉（见图60）。

二是预计四季度猪肉影响CPI下降0.4个百分点，与三季度基本相称。从供给端看，按照10个月掌握的猪周期进行推算，本年四季度生猪出栏量对应2022.10 -2023.02的能繁母猪存栏量，能繁母猪存栏量均值水平基本与三季度持平，意味着本年四季度猪肉供给相对踏实、举座饱和，猪肉价钱大幅上行的动能不彊（见图61）。从需求端看，把柄猪肉价钱的季节性规章，在中秋、国庆、元旦等节日以及天气转冷的撑持下，9月份以来猪肉需求处于全年高位水平，猪价存在一定飞腾能源，但回升斜率弱于7-8月开学季对猪价的撑持（见图62）。总体看，四季度猪肉需求继续保管在高位，但供给饱和的基本面莫得发生变化，预计四季度猪肉价钱仅小幅回升。基准情状下，四季度猪肉影响CPI下降约0.4个百分点，和三季度基本相称。

三是预计四季度能源对CPI的拉动作用将由负转正。国际油价主要通过交通器用用燃料和水电燃料两个分项向CPI进行传导。把柄WTI原油价钱和两者的回首方程以及两者在CPI中的权重，当WTI原油价钱变动10%时，将影响CPI核心同向变动约0.07个百分点。把柄好意思国能源信息署（EIA）9月份最新预测，2023年四季度WTI原油价钱核心将稳步擢升至87.7好意思元/桶，加上昨年同期基数下降，同比增速将由三季度的-11.7%转为四季度的6.2%（见图63）。受此影响，预计四季度能源分项对CPI同比的拉动作用将提高0.13个百分点。

四是服务业或拉动四季度CPI回升0.3个百分点以上。其一，服务业价钱进取成立空间较大。受益于国内疫情稳固转段，本年服务业成立速率显著好于工业，但需求向价钱传导靠近收入、劳动、预期偏弱的制约，将来服务业价钱存在一定补涨空间。如以2019年12月份为基期，按照服务价钱骨子环比增速和2011-2019年月度均值鉴识贪图服务业价钱指数的骨子值和趋势值，截止8月底服务价钱与疫情前趋势值的缺口约为4.8%（见图64）。假定年末服务价钱与趋势值的缺口不变、匀速拘谨至2022年水平或2021年水平，那么预计四季度服务价钱核心鉴识提高至2.0%、2.2%、3.6%，对CPI同比的拉动较三季度提高0.2、0.3和0.8个百分点。其二，预计将来PPI同比增速见底回升，将对剔除能源的工业消费品价钱变成撑持。如工业消费品中的家用器具价钱同比和PPI增速走势高度一致，这意味着四季度工业消费品增速或将随从PPI增速呈回升态势，但受制于国内需求不足，其回升幅度或偏弱，对CPI的影响或较小。

（二）PPI：降幅连续收窄，全年均为负增长

8月份PPI同比下降3.0%，这是自6月触底以来降幅一语气两个月收窄，旯旮上呈现出三大特征：一是翘尾要素牵涉减弱，是7-8月份PPI降幅大幅收窄的主因；二是受国际大量商品价钱飞腾和国内需求旯旮改善影响，6月份以来PPI环比降幅也呈渐渐收窄态势，8月份仍是转正；三是中上游是PPI环比改善的主要孝顺力量（见图65-66）。

预计四季度，受“供给偏紧、需求韧性”影响，国际大量商品价钱或保管强盛，加上国内战略加力显效对工业品价钱也变成撑持，PPI同比降幅连续收窄可期，但房地产低迷钳制作用较强，翘尾要素回升斜率放缓，全年PPI或仍处于负增长区间，预计全年增长-3%掌握。

一是四季度翘尾要素核心提高，对PPI旯旮影响减弱。把柄2022年PPI环比增速变化，预计2023年四季度 PPI翘尾要素核心为-0.3%，较三季度提高0.4个百分点。从单月变化看，8月份后PPI翘尾要素凹凸波动幅度显著镌汰，对PPI同比增速的影响趋于减弱，还故意于PPI降幅稳步收窄（见图67）。

二是预计四季度国际原油价钱保管强势，对PPI增速由牵涉转为撑持。受前期成本开支不足、库存低位适度全球原油供给弹性影响，原油价钱对地缘政事冲突、主要供给国减产的明锐度趋于上升，预计四季度供给偏紧影响会超越对需求收缩的担忧，国际油价或保管强盛形状。把柄好意思国能源署（EIA）9月份对原油价钱的最新预测，估算出四季度国际油价将影响PPI飞腾约0.4个百分点，较三季度提高1.2个百分点。

三是战略加力显效将对国内工业品价钱变成撑持，但地产低迷制约其回升幅度。跟着系列逆周期诊治战略进一步落地见效，预计四季度国内基建投资加速开释将对部分上游工业品价钱变成撑持，加上一揽子搭救民营企业发展战略有助于融会住户“劳动-收入-消费”轮回崎岖，上中下贱价钱传导不畅问题或旯旮缓解，均对四季度PPI价钱变成撑持。但现时房地产战略成果仍有待不雅察，预计年内房地产投资延续负增长，国内工业品价钱飞腾能源偏弱（见图68），国内要素对PPI新加价要素的推动作用有限。

四、宏不雅战略：处于宽松窗口期，财政货币协同发力

（一）货币战略：延续宽松形状，实体信用成立或温情

面维继续存在的经济下行压力，2021年下半年以来，国内货币战略一直保持宽松基调， 6次降准、4次降息约束收缩货币条件（见图69）。但微不雅主体预期不稳、信心不足，房地产等资金量级较大边界的融资需求收缩过快，加上财政扩张力度较为克制，国内实体灵验融资需求不足，实体信用扩张成果欠佳（见图70），货币战略服从下降。

预计四季度，预计货币战略大要率延续宽松形状，实体信用有望温情成立，但启动新一轮信用扩张周期或尚需时日，仍依赖一些超老例的刺激战略出台。

一是货币战略延续宽松的必要性仍强，不抹杀再次降息、降准的可能性。其一，现时国内需求仍显不足，经济企稳进取的继续性存疑，仍需货币宽松助力。如国内制造业采购司理东说念主指数PMI，一语气5个月低于临界值处于收缩区间，房地产投资、民间投资增速尚在探底，标明企业坐褥投资意愿与信心仍偏弱，对经济规复变成钳制。把柄前两轮的宽松考验，惟有当PMI指数踏实回升至50%的隆替线上方后，降准、降息一般才会收尾（见图69）。其二，实体部门盈利依旧艰苦，且受物价低迷影响国内骨子利率已升至偏高水平，严重制约了需求规复。如把柄三种不同方法贪图的确切利率目的中，有两个仍处于历史高位水平（见图71），但1-8月份规上工业企业利润同比仍下降约12%（见图72），规上私营工业利润率已降至近20年低位，骨子利率偏高重复企业盈利艰苦，显著不利于实体需求缺口规复，口头利率调降必要性仍强。其三，为合作一揽子化债决议落地，平滑化债带来的流动性紧缩、镌汰债务成本，同期缓解银行等金融机构净息差压力，也要求货币战略在流动性和利率两个层面为此创造稳妥的宽松环境。其四，现时中好意思十年期国债利差倒挂达到历史最低值，对东说念主民币汇率继续变成较大牵涉（见图73-74），且洽商到将来好意思债收益率仍有上行压力（好意思联储利率保管高位更久+继续缩表+好意思国债务爽约担忧增多），中好意思利差倒挂幅度或仍深，汇率要素对货币宽松尤其是降息变成一定牵制，但总体上我国货币战略仍顺从“以我为主兼顾表里平衡”原则。

二是结构性器用有望进一步优化，加大对重心边界和薄弱设施搭救力度。结构性货币战略的精确滴灌作用，既能强化对重心边界的搭救，又能弥补部分信贷缺口，但因其不是统统商场化确立资源器用，也不宜过度使用。预计央即将总结和评估前期结构性器用的骨子使用成果，选用有进有退策略，优化结构性器用，提高精确性和灵验性。其一，继续加大对科技翻新、绿色发展等高质料发展重心边界的搭救力度，鉴于前期利用率较高的科技翻新再贷款、开采更新改进专项再贷款均已到期，搭救煤炭清洁高效利用专项再贷款剩余额度偏紧（见图75），不抹杀央行对上述战略进一步延续或缓期的可能性。其二，为加大对城中村改进、平急两用基础设施建设、保险性住房建设等的金融搭救，PSL扩快活创设相关新的结构性战略器用亦值得期待。其三，连续实施好搭救民营房地产、民营企业的结构性器用，阐述国有大行的维持作用，提高战略服从，定向搭救这些牵涉实体经济规复的行业和经济主体。

三是预计实体信用有望温情成立，但启动新一轮货币扩张周期或尚需时日。8月份以来，受益于政府债券刊行提速、一系列战略组合拳落地成效，国内实体信用温情成立存在较多撑持，预计四季度社融增速有望延续回升态势，但启动新一轮货币扩张周期或仍依赖一些超老例的刺激战略出台。如受国内结构性问题、周期性矛盾交汇重复等影响，2010年以来国内总需求不足问题显著，信用扩张继续靠近较多艰苦。2014-2015年降准降息周期（见图69），径直对信用扩张的提得意用有限，直到央行创设PSL器用，用真金白银搭救棚改，推动住户购房需求规复，2016-2017年社融增速才迎来快速上行，完毕宽货币向宽信用的改换（见图76-77）；2018-2019年降准降息周期起先对需求的提振相同偏弱，2020年疫情发生后财政大幅加杠杆、央行扩张总钞票限制重复出口强盛（见图76-77），实体融资需求才显著改善，社融增速才继续回升。因此，面对现时实体私东说念主部门需求不足、预期偏弱的环境，仅靠降准、降息的宽松成果或已有限，新一轮货币扩张周期认真启动将依赖超老例的刺激战略出台，依靠政府加杠杆的力量，冲破弱需求导致弱预期、弱成果，弱成果进一步强化弱预期、弱需求的负反馈轮回。

（二）财政战略：开销提速，化债落地

1-8月份财政运行呈现出收入、开销两头双弱形状，1-8月份财政两本账收入、开销程度均落伍于2019年同期水平（见图78）。从旯旮走势看，剔除留抵退税影响后的广义财政收入增速，自4月份以来呈回落态势，截止8月底仍为双位数负增长，经济规复偏弱和地盘商场低迷对收入端变成较大制约；岁首以来广义财政开销呈“V”型走势，6月份探底以来开销端增速显著加速，但受制于地盘财政低迷、收入制肘较强，8月份开销端仅增长1.6%，发力仍相对保守（见图80）。

预计四季度，预计政府债券加速发专揽用将对开销端增速变成撑持，增量战略出台与否更多取决于经济规复情况，开销结构上基建和民生边界并重，兼顾短中永久宗旨。同期中央“一揽子化债决议”大要率于四季度落地，化解债务风险将成为四季度地方行状的重心。

一是政府债券加速发专揽用，将对四季度财政开销增速变成撑持。一方面，截止9月底，本年国债、新增一般债、新增专项债刊行程度鉴识落伍于昨年同期12.2、7.1和7.8个百分，四季度尤其是国债净融资空间较大（见图81），加上8-9月份提速刊行的政府债券资金大要率于四季度加速使用，都对四季度财政开销增速变成撑持。另一方面，把柄岁首预算陈述，9-12月份一般大家预算开销和政府性基金开销增速将鉴识达到8.7%和61.8%，较1-8月份均显著提速。天然受地盘商场低迷和经济规复偏弱影响，本年收入端可能够不上预算值，对开销端变成一定制肘，但在前期开销保守的情况下，四季度开销提速是大要率事件。

二是增量战略器用能否出台取决于经济规复情况，年内加力空间有限。一方面，把柄前文分析，无论是政府举债空间照旧财政资金使用节拍，四季度财政加力提效仍有空间。此外，7月24日政事局会议后一揽子稳增长战略效应正在蕴蓄，8月份经济规复已出现积极变化，因此预计四季度财政增量战略出台的可能性镌汰。另一方面，近期密集出台的促民企、稳地产战略成果有待进一步不雅察，若四季度民间投资和房地产投资等内纯真能规复程度低于预期，不抹杀增量战略出台的可能性，但扩张力度将保持克制，更多聚焦兼顾经济规复和产业升级的高质料发展边界。

三是预计四季度一揽子化解决议将落地，地方债务风险化解将显著提速。在7月政事局会议明确“制定实施一揽子化债决议”后，预计四季度中央将统筹出台具体化债决议。在具体措施上，预计将取舍财政+金融协同合作的方式，财政方面，欠债端刊行特殊再融资债重启债务置换，钞票端周转处治存量钞票，对部分债务进行偿还；金融方面，央行或将竖立应大水动性金融器用（SPV），应付地方城投出现的短期流动性风险。在中央顶层瞎想基础上，预计地方政府将和洽自己资源“量身定制”自己的化债决议，并尽快落实到位，地方债务风险将迎来加速出清。

五、大类钞票确立：重拾信心，热心A股结构性契机

（一）前三季度回首：债券、商品、好意思元占优，A股、东说念主民币汇率调整

2023年前三季度，国内主要大类钞票价钱呈现出“债券、商品、好意思元发达占优，股票、东说念主民币汇率、房价调整”的分化特征（见图81）。其中债券发达继续偏强，商品、好意思元同涨且涨幅主要围聚在第三季度；股票、东说念主民币汇率和房价的调整则主要围聚在二、三季度，各样钞票发达与实体经济基本面走势和预期变化密切相关。具体来看：

一季度，受疫情超预期稳固转段、积压需求快速开释影响，国内主要经济目的、信贷数据等规复均好于预期，燃烧商场乐不雅姿色，推动A股、东说念主民币汇率、信用债显著反弹；同期国外经济走弱预期蔓延，尤其是商场对好意思国经济零落的担忧增多，导致主要商品价钱下落、好意思元指数调整。

二季度，跟着房地产商场二次探底、物价超预期低迷，国内需求不足、私东说念主部门预期不稳等矛盾暴露，经济环比显著走弱，加上好意思联储加息超预期、中好意思十年期国债收益率利差倒挂幅度加深，东说念主民币汇率迎来新一轮贬值周期，A股商场亦显著调整，商品价钱进一步回落。同期十年期国债收益率在基本面疲弱和宽松预期中继续走低，撑持债市走牛。

三季度，受房地产低迷等的牵涉，国内经济规复继续不足预期，加上好意思国经济发达好于预期，好意思元指数连续走强、东说念主民币汇率贬值压力犹存，A股商场超预期调整。但大量商品价钱旯旮显著反弹，一方面源于需求端全球制造业投资旯旮回暖，另一方面与供给端OPEC减产、好意思国页岩油成本开支规复偏慢等均密切相关。

总体上，商场一季度走动“国内复苏、国外放缓”，二季度走动“国内复苏不足预期、国外加息超预期”，三季度走动“国内复苏继续不足预期、好意思国经济好于预期”。举座上，全球避险钞票好意思元发达和国内避险钞票债券继续占优，股票、房价、东说念主民币汇率等承压显著。

（二）四季度预计：重拾信心，热心A股结构性契机

预计四季度，全球靠近的基本面环境大要率呈现出“发达经济体核心通胀和利率保管高位+经济总体放缓，国内货币宽松加力+经济温情成立”的组合，全球不细目性与风险要素依旧偏多。

国外方面，受成本深广回流好意思国影响，其国内金融商场条件并未在加息中显著收紧（见图82），加上劳能源商场继续偏紧以及短期油价飞腾、汽车行业歇工等扰动要素的重复影响，以好意思国为代表的发达经济体通胀尤其是核心通胀大要率依旧保持韧性，导致其利率也将继续保持高位更久，好意思元指数或仍偏强（见图83）。同期，跟着好意思国住户逾额储蓄开释步入尾声，住户收入增长放缓，加上好意思联储继续加息的蕴蓄效应滞后暴露，四季度好意思国经济放缓的概率偏大，或与其他发达经济变成共振，推动全球经济连续回落。

国内方面，跟着7月政事局会议后一揽子强有劲战略的发力显效，加上PPI见底回升工业企业步入去库存尾声阶段，四季度国内经济旯旮好转存在较多故意条件，但房地产、民间投资规复偏慢偏弱，加上外需放缓牵涉出口回落，经济规复高度仍不宜高估，预计偏温情的概率偏大。此外，面对实体需求仍显不足，预计货币战略大要率延续宽松形状，但启动新一轮信用扩张周期或尚需时日，流动性仍为稳健偏宽松。

因此，基于上述宏不雅基本面环境，预计四季度商场风险与收益并存，具体到大类钞票确立上，预计前期调整较多的A股或存在一些结构性契机，场合看好低估成长（半导体、翻新药）、高端制造、低位消费等边界；债市短期存在一些压力，可适应小幅减配；商品方面需求筑底对其价钱变成一定撑持，可适应标配；但黄金短期或依旧承压。

1、A股：否去泰来，结构性契机值得期待

一是从盈利看，受益于PPI增速已见底回升，工业企业去库存步入尾声阶段，加上昨年同期基数回落和实体需求规复，预计四季度工业企业利润增速有望延续波动进取规复态势，A股盈利同步改善可期（见图84-85）。但受地产、民间投资成立偏弱，国外经济周期向劣等的牵涉，本轮盈利成立弹性不宜高估，预计A股全年盈利负增长形状未变。

二是从估值看，现时全部A股市盈率中位数仍处于历史后20%分位数隔壁的低位（见图86），且四季度估值进取成立存在较多撑持。如一方面，跟着国内货币战略延续宽松和房地产一揽子战略落地显效，实体宽货币向宽信用传导有望温情加速，中永久贷款、社融增速稳中回升的概率增多，对A股估值抬升变成一定撑持（见图87）；另一方面，三季度东说念主民币贬值导致外资加速流出对A股估值变成制约，但四季度东说念主民币汇率在经济基本面、战略面等的撑持下有望保管区间震动，外资要素对估值的负面冲击或趋弱。

三是从钞票性价比看，A股勾引力依旧偏大。如适度9月30日，国内股债勾引力目的、股票与搭理家具勾引力目的，均为近五年历史最高值区间，标明与投资债券、搭理家具比较，投资股票告捷的概率显著更大（见图88-89）。

四是从风险偏面子，跟着国内“活跃成本商场，提振投资者信心”一揽子战略红利继续落地显效，“战略底”+“经济底”基本已说明探明，加崇高动性总体保管宽松，投资者风险偏好有望渐渐改善，商场增量资金入市意愿大要率有所成立，撑持A股渐渐走出底部。

但值得警惕的是，国外利率保管高位，金融脆弱性增多，对国内的负面溢出效应仍约束小觑，同期国内结构性问题、周期性矛盾交汇重复，经济规复力度仍不宜高估，加上实体信用扩张或偏温情，A股短期内走出偏强的趋势性行情概率不大，更多地或体现为结构性契机。

具体到行业确立上，咱们以为战略托底盈利弱成立、把捏转型“窗口期”仍是现时商场核心所在，建议重心热心三条逻辑干线：（1）低估成长干线。如夙昔股价已赢得充分调整、盈利接近底部区间、允洽中永久经济转型场合、国产替代提速的半导体和翻新药等边界（见图90-91）。（2）高端制造干线。跟着国内工业企业盈利筑底回升，其中兼具中永久成长性和战略连续加力搭救的中游装备制造业利润增速已率先由负转正，加上昨年下半年以来上述板块估值渐渐消化，确立价值突显，建议热心新能源基础设施、数字经济基础设施、储能、军工等高端装备制造边界。（3）受益于量价皆升的低位消费干线。跟着战略托底经济规复和住户劳动收入改善，消费板块有望迎来需求成立、价钱回升、估值低位成立三重力量共振，下贱农林牧渔、家电、文娱平静等消费板块股价或存在一定撑持。

2、债市：适应减配，短期调整压力有所增多

一是中永久看十年期国债收益率走势与口头GDP增速运行趋势较为一致（见图92），受物价温情回升、实体需求总体有望改善和昨年同期低基数的共同影响，预计四季度国内口头GDP增速有望旯旮回升较多，给十年期国债收益率带来一定上行压力。如2022年四季度口头GDP仅同比增长3%，较三季度回落3.2个百分点，故意于本年四季度口头GDP显著回升。

二是跟着四季度国内宽货币向宽信用传导加速，资金供求变化也会对债市变成一定制约。如2015年以来（社融增速-M2增速）之差（用来响应资金需求与供给的相对变化，差额越大暗示资金需求超越供给越多，反之则违抗）与10年期国债收益率同步波动显著（见图93），标明跟竟然体需求渐渐规复，资金需求与供给的相对变化，可能会导致商场资金趋紧，推动资金利率有所抬升。

三是四季度中好意思利差倒挂幅度或仍深，将通过汇率渠说念增多利率上行压力。现时中好意思十年期国债利差倒挂达到历史最低值（见图73-74），且洽商到将来好意思债收益率仍有上行压力（好意思联储利率保管高位更久+继续缩表+好意思国债务爽约担忧增多），预计四季度中好意思利差倒挂幅度或仍深，汇率要素对国内货币宽松尤其是降息变成一定牵制，也会对债市变成利空。

但从中永久看，受东说念主口数目减少、老龄化加深，国内债务扩张难以为继，百年未有之大变局加速演进等要素影响，经济增长核心下台阶已难以幸免，中永久利率核心也将随从下行，加上住户搭理配债需求的增多，国表里金融风险仍处于易发高发期，债市确立价值依旧存在。

3、大量商品：需求筑底供给刚性，适应标配

一是从需求端看，中好意思两大经济体已处于去库存周期尾声阶段，全球大量商品需求有望筑底，对商品价钱由牵涉转为弱撑持。如历史上CRB现货抽象指数与中好意思库存增速走势显著相关，前者约源头后两者1-2个季度（见图94），现时中国产制品库存增速已率先小幅回升，把柄源头目的制造业PMI，好意思国去库存周期大要率延续至来岁一季度（见图95-96），标明两者均已步入去库存尾声阶段，大量商品价钱筑底回升存在一定撑持。此外，受中国产业升级设施加速，绿色转型、智能升级等新家具需求快速开释，加上2022年芯片法案后好意思国加大芯片等信息技艺、开采投资，新需求或对部单干业品的价钱变成助力。

二是从供给端看，面前疫情要素导致的供给经管已基本消退，但新旧能源体系逶迤、地缘政事冲突等对供给端的制约犹存。如受全球处于新旧能源体系逶迤期，传统能源企业扩大永久成本开支意愿偏弱等要素影响，疫后本轮能源价钱飞腾对能源供给端规复的刺激作用有限，全球钻井平台数和钻机数目仅规复至疫情前8-9成就已拐头向下（见图97），加上年内OPEC超预期减产，对原油等大量商品价钱变成一定撑持。此外，全球地缘政事形势的不细目性依旧偏大，加上全球极点表象频发，不抹杀上述要素仍会对大量商品供给端带来一些扰动。

三是从金融层面看，受好意思欧等核心通胀仍有韧性的影响，预计以好意思联储为代表的主要发达经济体利率保管高位的时辰将更长，导致全球流动性大要率依旧偏紧、好意思元指数或保管高位，对商品价钱变成一定制约。但08年金融危境以来，发达经济体通过量化宽松为商场注入深广流动性，且大部分流动性被金融市局面招揽，而跟着全球地缘政事冲突加重，将来金融钞票向什物质产滚动的需求或有所增多，流向商品商场的资金仍有一定撑持。

4、黄金：短期或依旧承压，但中永久确立价值犹存

把柄黄金价钱的传统分析框架，金价主要由好意思债骨子利率和好意思元指数决定，且永久来看其与两者呈显赫的负相关关系（见图98）。其中，好意思债骨子利率等于好意思债口头利率减去盈亏平衡通胀率，后者也被称为预期通胀率。

预计四季度好意思债骨子利率或仍保管高位，对黄金价钱连续变成一定制约。如受好意思联储利率保管高位更久，加上好意思联储继续缩表、国外投资者持有好意思债意愿下降导致好意思债供需形状恶化等的影响，预计四季度好意思债口头利率仍存在一定上行压力；同期现时好意思国十年期国债收益率对应的盈亏平衡通胀率（预期通胀率）保持在2-2.5%的区间震动，跟着好意思国通胀水平总体趋于回落，短期内通胀预期大幅抬升的概率较低，意味着将来好意思债骨子利率或将保管高位。

预计四季好意思元指数高位震动概率偏大，也不利于黄金价钱回升。一方面，好意思元指数篮子中欧元占比最大，好意思欧两国经济基本面强弱相对变化、好意思欧利差是决定好意思元指数的关键要素。把柄前文国际部分的分析，预计好意思国经济相关于欧元区的增长上风在三季度达到峰值，四季度有望大幅缓解，同期好意思欧央行加息和利差快速扩猛干预尾声，意味着好意思元指数大幅上行空间有限，但总体上年内好意思国经济相对欧元区仍然更有韧性， 撑持四季度好意思元指数仍偏强。另一方面，好意思联储利率保管高位更久，加上好意思国经济保管韧性，或导致新兴经济体资金继续回流好意思国，也会对好意思元指数变成一定撑持，不利于金价回升。

但现时全球金融、经济、政事风险均处于易发高发期，黄金的避险价值趋于增强，加上好意思债骨子利率和好意思元指数均处于历史偏高水平，将走动落压力加大，黄金中永久确立价值犹存。

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